P/E-talets beståndsdelar

P/E-talet och problemet med tillväxt

Vad är ett normalt P/E och hur spelar förväntningar på tillväxt in?

P/E-talet är förmodligen det mest spridda och använda nyckeltalet för värdering av aktier. Det har ett antal fördelar som gör det användbart och tillgängligt för den breda massan av investerare. För det första är det “enkelt” att räkna ut. Vem som helst som har läst matte i grundskolan kan förstå matematiken, priset per aktie delat på vinsten per aktie. Dessutom är det väldigt tillgängligt. Exempelvis kan Google Home kan ge dig P/E-tal på bolag, och det används flitigt i aktierelaterade medier.

Något som jag diskuterade i inlägget Det mytomspunna P/E-talet är att både täljare (Priset per aktie) och nämnare (Vinst per aktie) i P/E-talet inte är så självklara som man kan tro vid en första anblick.

Priset, som är marknadsvärdet delat med antalet aktier, säger inte allt om bolagets värde. Ofta är det användbart att titta på bolagets skuldsättning när bolagets marknadsvärde ska räknas ut. Om du ska köpa en hel verksamhet, köps inte bara bolagets tillgångar utan även dess skulder. Samma tankesätt gäller vid köp av aktier. Därför bör skuldsättningen tas med i kalkylen, och då brukar bolagets nettoskuld användas som ett bra riktmärke. Nettoskulden är de räntebärande skulderna minus likvida medel, kortfristiga placeringar samt räntebärande fordringar. Justeras priset med nettoskulden får man “Enterprise value“, som är ett bra mått på bolagets riktiga marknadsvärde.

Vinsten beräknas vanligen som de senaste tolv månadernas “rullande” vinst (summan av vinsterna i de senaste fyra kvartalsrapporterna). Detta är dock inte ett självklart sätt att beräkna E:et i P/E-talet. Eftersom marknaden är beredd att betala mer för ett bolag som förväntas växa med 10% än ett bolag som förväntas växa med 5%, kommer P/E-talet motsvara marknadens förväntningar. Förväntningar och antaganden är det som gör det hela väldigt mycket krångligare.

Det genomsnittliga bolaget

När jag använder P/E i mina egna analyser, utgår jag från börsens historiska snitt. Stockholmsbörsen har, justerat för inflation, gett ungefär 7-8% i genomsnittlig årlig avkastning de senaste 100 åren. Detta innebär också att det genomsnittliga bolaget växer med i snitt 5-6% per år, och skiftar sedan ut ett par procent i utdelning vilket landar på börsens snitt på 7-8%. Det historiska snittet för börsens P/E-tal har legat på runt 15. För att sammanfatta så växer det genomsnittliga bolaget med ungefär 5% (justerat för inflation), delar ut ungefär 3% i direktavkastning, och har ett P/E-tal på runt 15. Denna information ger mig ett normalutfall som hela tiden ligger som grund i mina värderingar.

En graf som visar den genomsnittliga reella (justerat för inflation) utvecklingen på Stockholmsbörsen inkl utdelningar från 1919-2015. Från lysa.se.

Dock är det viktigt att påpeka räntornas påverkan på värderingar. Ovanstående siffror är bara genomsnitt under en väldigt lång tidsperiod, och under en mer realistisk period kommer räntans påverkan vara avgörande för P/E-talet. Om räntorna förväntas stiga de kommande åren, kommer värdet på diskonterade framtida kassaflöden justeras ner, och vice versa. Dagens låga räntenivå, som troligen kommer ligga kvar en tid framöver, ska alltså – allt annat lika – motivera högre P/E-tal än det historiska snittet på 15.

Hur tänker då jag?

För det första brukar jag justera marknadsvärdet med nettoskulden, för att få ett mer korrekt pris i P:et. Sedan försöker jag göra någon form av prognos för framtida tillväxt. Detta gör jag främst genom att titta på historik. Ett etablerat bolag som ökat omsättningen i ungefär samma takt i många år kan förväntas fortsätta göra det, om ingen viktig händelse indikerar att detta kommer förändras. Det gäller dock att förstå värdedrivarna bakom denna tillväxt: vad är det som kommer öka omsättningen? Är det fler sålda enheter eller höjda priser? Vad är ett rimligt antagande givet förutsättningarna i branschen?

Efter det brukar jag ta en titt på bolagets marginaler. Om marginalerna historiskt varit stabila i både uppgång och nedgång i konjunkturen, brukar jag anta att vinsten kommer öka ungefär lika mycket som omsättningen i ett längre perspektiv.

För att motivera ett P/E-tal som är högre än genomsnittsbolagets värdering, gäller det också att tillväxten är större än genomsnittsbolagets tillväxt. Ganska självklart, men om P/E 15 är lika med 5-6% tillväxt, hur mycket tillväxt krävs då för att motivera exempelvis Netflix P/E-tal på 131? 50-60% i årlig tillväxt? Detta är såklart helt fantastiska siffror och inte helt lättsmält.

Eftersom riktigt höga värderingar (som exempelvis Netflix P/E på långt över 100) kräver riktigt hög tillväxt, undviker jag gärna denna typen av investeringar. Jag tycker helt enkelt att det är för svårt att räkna hem den typen av case. Istället fokuseras min stockpicking-portfölj på stabila bolag som klarar mina kvalitetskriterier och verkar i en bransch som drivs av strukturell tillväxt eller rider på någon form av megatrend. När P/E-talen börjar krypa uppåt 30 börjar varningsklockorna ringa för mig. Det är ytterst ovanligt att bolag orkar växa uthålligt med över 15% i årlig tillväxt. Med den insikten bör det också vara svårt att motivera P/E-tal långt över genomsnittsbolagets P/E-tal.

Annons

Lämna en kommentar